过去两个月，银行、地产股经历了从市场共认的“安全品种”到分歧最大的“争议品种”的转变。两个月前，高达90％的投资者看好银行、地产板块。但随着近期调控政策的变化，在2007年最后两个月内，银行板块累计下跌超过14％，地产板块跌幅更高达18％。
　　
调控措施固然来势凶猛，却并未超出市场人士的预期。上调准备金率和加息，基本上退化为“常规性”管理手段，而2007年底出台的各类地产调控政策的影响力度，甚至要弱于2006年的诸多政策。究竟是什么导致了银行、地产股出现如此大的反应呢？
　　
我们的判断是，银行、地产板块并非发生了出人意料的基本面变化，而是对前期过度“市场共识”进行了自我修正。
　　
2007年9月后，部分投资品行业（如钢铁）三季度业绩低于预期，而银行三季度业绩增长超过预期，全国房价在三季度也出现涨价高峰，这导致大量从投资品行业退出的资金，转而在银行、地产行业不断增仓。但“市场共识”总是自我否定的，过度看好反而加大了股价波动性和敏感性。在年底政策从紧背景下，银行、地产开始迅速回落。
　　
我们综合考虑了对银行、地产行业的影响因素和市场判断，并按照市场对每个细分因素的预测，重新梳理这两个板块的投资价值。
　　
就银行业而言，生息资产增长、NIM（实际利差）和非息收入，依然是影响银行估值的最核心因素。根据市场对这些因素的认识，2008年，银行股（特别是大型银行股）的投资价值依然存在。
　　
——生息资产（包括贷款、债券和银行间资产）依然保持合理增长。目前的市场判断是，2008年上半年，存款准备金率可能上调至16.5％，由于银行贷存比依然维持在67.8％的较低水平，因此，准备金率上调不会直接影响银行生息资产扩张能力。
　　——2008年，银行NIM受加息影响较小。当前较为激进的判断是，2008年上半年，一年期存款利率将上调四次（每次18个基点，合计72个基点），但贷款利率增幅要比存款少18个基点，这可能对银行NIM构成压力。但由于2007年下半年的贷款加息有一定时滞，其利好作用在2008年才会体现，而且加息后银行间市场和债券市场收益率会上调，也会提升银行这部分资产的收益率，因而2008年银行的NIM依然保持相对稳定。
　　
——非息收入波动也不会大幅影响盈利。2007年银行非息收入仅占净利润的11％，其中来自证券市场的收入占银行非息收入的53％，证券市场收入对净利润的直接贡献约为6％。2008年，来自证券市场的收入可能会减少，但由于来自清算、银行卡和担保的非息收入依然在增长，非息收入整体不会大幅影响银行盈利。
　　
就地产股而言，目前地产股的核心问题之一在于估值水平偏高，这使得任何政策面的风吹草动都会导致股价的巨大波动。此外，近期南方房价回落，进一步加剧了人们对于地产行业“拐点”的讨论。
　　
首要的问题在于：如何评判地产公司的价值？目前对地产公司的估价方法主要有NAV法（净资产价值法）和市盈率法。尽管传统上NAV法更占主流地位，但中国地产公司具有销售周转率高和长期增长率高的特征，注重盈利的估值方法（如市盈率法）比资产价值法（如NAV法）更能反映公司的真正价值。而且中国地产公司自有经营物业不多，更多是采用“开发－周转－再开发”的模式。再加上预售款制度和特有结算制度，更使得中国地产公司类似于制造类企业，因此，中国地产公司与成熟市场的地产公司不同，更适合用市盈率法来估值。如果按照NAV法，大量中国地产公司有着很高的估值溢价。但如果按照市盈率法，地产龙头公司2007年市盈率只有55倍，2008年只有35倍，考虑未来三年50％的高增长，PEG（市盈率相对盈利增长比率）维持在0.7左右，龙头公司估值水平依然处于合理水平。
　　
另一个重要问题在于：地产市场是否会出现拐点？2007年，房地产按揭贷款和开发贷款增长了1.2万亿元，这是导致房价上涨的重要原因。但严控房产贷款和抑制投资需求，只会为房价上涨降温，在住房供给瓶颈依然存在和自住需求依然巨大的背景下，房价下跌的“拐点”不太可能出现。
　　
2007年以来，房地产上市公司通过再融资已经合计融资超过1100亿元。中国股市还没有哪个行业像房地产这样，如此短时间内融得如此多资金。而且，2007年也是房地产公司“拿地”较多的年份。按目前地产企业的年开发量计算，多数企业储备用地足供连续开发两三年，多的可达四五年。这意味着，即使2008年“银根”、“地根”政策性紧缩加剧，很多地产公司的抗冲击能力也已大大增强。